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期货与交易所买卖基金的成本比较

更新时间:2020-09-02  文章来源:无佣网  编辑:无佣网

执行概要


· 此报告比较股指期货和交易所买卖基金(ETF)在各种不同使用案例和投资期限复制标准普尔500指数总回报率的总括成本。

· 分析中使用的具体产品为芝商所E迷你标准普尔500指数期货和三种美国挂牌标准普尔500指数交易所买卖基金:SPDR SPY、iShares IVV和Vanguard VOO。

· 文章首先详细分析总成本的各组成要件以及计算成本所使用的假设,包括关于期货隐含融资利率近期变动情况以及促成变动的因素的观察结论。

· 不同投资期限复制指数回报率的总成本分为四个常见投资场景进行计算:资金充裕的多头头寸、杠杆式多头头寸、空头头寸和非美国投资者。

· 期货与交易所买卖基金并非截然对立的投资选择。对于杠杆型投资者、空头投资者和非美国投资者,E迷你标准普尔500指数期货在所有投资期限都比标准普尔500指数交易所买卖基金更具成本效益。

· 对于资金充裕的投资者,哪种产品是最佳选择取决于期货隐含融资利率和投资期限。当期货转仓成本低于Libor利率时,期货显然对投资者更为有利,而如果转仓成本高于Libor利率,则最具成本效益的替代方案是期货或交易所买卖基金。


简介


本报告比较股指期货和交易所买卖基金复制标准普尔500指数总回报率的总括成本。

鉴于客户情况各异,并且可能同时使用交易所买卖基金和期货,故究竟何者更具成本效益并没有普适的答案。何者为佳取决于客户和特定交易的具体情况。

因此,本文探讨四种常见的投资场景,即资金充裕的多头头寸、杠杆型多头头寸、空头头寸和非美国投资者,并分别对期货和交易所买卖基金复制指数的成本进行比较。虽然这些场景并未囊括两种产品所有可能的投资情形,但可以涵盖大多数使用案例,对这些场景进行分析有助于了解投资者在做出投资决定时应当考虑的因素。

本文将芝商所E迷你标准普尔500指数期货(代码:ES)与三种美国挂牌标准普尔500指数交易所买卖基金进行比较:SPDR S&P 500 ETF (SPY)、iShares Core S&P 500ETF (IVV)和Vanguard S&P 500 ETF (VOO)。


成本估算和假设


本报告的目标是对股指期货和交易所买卖基金在特定投资期限内复制标准普尔500指数总回报率的成本进行量化分析。

分析框架定为一家中型机构投资者,通过经纪中介(即并非直接参与市场)执行一笔价值1.00亿美元的虚拟委托单。

复制指数的总成本分为两个部分:交易成本和持有成本。交易成本交易成本是在建立头寸和了结头寸时产生的费用。此类成本一体适用于所有交易,与投资期限无关。

佣金:交易成本的第一个要件是佣金,即经纪商为执行交易所收取的费用。此类费用由各方议定,因客户而异。本报告假设E迷你期货的执行成本为每份合约2.50美元(0.25个基),交易所买卖基金为每股2.5美分(1.25个基点)。

市场影响:交易成本的第二个要件是市场影响,它衡量执行委托单造成的不利价格走向。

市场影响很难量化。在最简单的情况下,即将不限数量的市价单直接发给交易所,则市场影响可以准确界定为提交委托单之前的市价与交易最终执行价格之间的差价。然而,由于执行方法越来越复杂,并且需要的时间越来越长(例如在25%的交易量参与的营运委托单,或隔天交易量加权平均价格目标),因此交易造成的影响以及与交易无关的市场动向造成的影响越来越难区分。

本报告中的分析需要估算虚拟执行造成的预期市场影响,而非任何特定交易的实际影响。因此,该预期影响属于统计意义的估算,其结果可能与任何特定的执行大相径庭。

在估算预期市场影响时,需要考虑跟踪标准普尔500指数的不同产品之间的流动性移转。

在促成所讨论的任何产品的投资者委托单时,流动性提供者将使用价格最低的替代产品在期货、交易所买卖基金和复制指数的股票投资组合之间进行对冲。这可以建立标准普尔500指数的“流动性池”,每种产品可以受惠于其它产品的流动性,反过来显著增强所有产品的流动性。

根据经纪商的估算以及芝商所集团自己的分析,对于E迷你期货,1.00亿美元虚拟委托单的市场影响估计为1.25个基点,SPY ETF为2.0个基点,IVV和VOO为2.5个基点。



为了检查这些数值的合理性,观察发现1.00亿美元在E迷你标准普尔500指数期货大约1,730亿美元(2015年平均值)的日均名义交易价值中占0.06%。因此,1.25个基点的影响估算相当于增加一个跳动点,似乎较为合理。

鉴于E迷你标准普尔500指数期货的流动性是SPY的近7倍,是IVV和VOO总流动性的130倍以上,故此类产品的影响估算最初似乎都很低。但是,如果计入标准普尔500指数的流动性池效应以及各类产品之间转换的零星成本,SPY的成本增加0.75个基点,IVV和VOO增加1.25个基点似乎较为合理,它们分别对应大约每股1.5美分和每股2.5美分。



持有成本



持有成本是在持有头寸期间产生的费用。这些费用一般随时间增长(例如交易所买卖基金的管理费每日计提),但也有些单独计收的经常性费用(例如季度期货转仓的执行费)。由于交易所买卖基金和期货的结构差别很大,故两种产品的持有成本来源也不同。

交易所买卖基金:交易所买卖基金的持有成本是基金为复制指数回报率(一般是通过认购和维持相关股票投资组合)的服务而收取的管理费。本文所述三种交易所买卖基金的管理费范围为每年5.0至9.45个基点。可能产生持有成本的第二个来源是基金回报率与指数回报率之间的跟踪误差(因收取管理费而产生者除外)。下文的分析将忽略这种风险,因为所讨论的交易所买卖基金没有该问题,因此很少需要估算潜在误差的幅度或影响。

期货:期货合约属于衍生工具,允许使用杠杆。交易所买卖基金需要由买方在交易发起后向卖方支付全额名义金额,期货合约与之不同,交易双方之间没有任何金额过手。相反,买方和卖方按交易名义价值的大约5.2%存入保证金3,由清算所为其在合约项下的义务提供担保。

与交易所买卖基金的管理费相比,期货合约的买方向卖方隐性支付复制指数回报率的费用,并且是用自己的资金支付该费用。因此,期货合约的价格包含此类“拆借”资金的利息收费部分。

根据特定的期货交易价格,可以从中推算出市场对此类“拆借”资金隐性收取的利息。虽然所有期货交易都隐含该融资成本,但根据期货转仓交易进行推算最为方便,这经常称为“转仓成本”。

将该隐性利率与对应的同期美元Libor利率进行比较之后,可以得出与Libor利率之间的利差,然后判断期货转仓融资利率是“高”(隐性融资利率高于Libor利率,利差为正数)还是“低”(隐性融资利率低于Libor利率,利差为负数)。

对于资金充裕的投资者(即拥有的现金与头寸的全额名义价值相等),转仓的高融资利率或低融资利率并非仅仅是“理论”成本,而是通过期货复制指数回报率的实际持有成本。投资者通过购买期货合约,并将未使用的现金存为有息存款来实现该成本。投资者通过期货合约支付交易全额名义价值的隐性融资利息,并通过未使用的现金存款获得利息,我们假设后者的利率等于3个月美元Libor利率(3mL)5。所付利息与所获利息之间的差额即是头寸的持有成本,与转仓的高融资利率或低融资利率相等。


期货转仓的观察资料


与管理费不同,季度期货转仓的隐性融资成本并不固定,而是取决于供需消涨和市场上的套利机会。

从历史来看,E迷你标准普尔500指数期货对Libor利率的隐性利差低于任何交易所买卖基金的最低管理费。在2002至2012年的十年间,E迷你标准普尔500指数期货转仓比公平市值平均低2个基点6。

自2012年以来,转仓的价格波动加剧,在不同的价位进行交易(如图1所示),2013年平均高融资利率为35个基点,2014年为26个基点,2015年为8个基点。

近期融资利率转高主要有两个原因:天然卖方和流动性提供者之间市场供方地位的变化,以及流动性提供者(特别是银行)促成此类服务的成本变化。

在市况平衡时,天然买方和卖方按接近公平价值的价格进行交易,没有任何一方能够从另一方获得溢价。如果没有天然卖方,流动性提供者开始按一定价格供应产品(即卖出期货)。对流动性提供者的需求越大,隐性融资成本越高(且波动越大)。相反,如果市况吸引更多的天然卖方,由于市场参与者之间的重新分配,导致隐含融资成本趋于稳定和降低,这种对流动性提供者的需求可能会减弱。



从2012年到2014年,标准普尔500指数的回报率持续走高(年均增长20.2%),导致天然空头投资者群规模缩小,因为机构投资者减少空头头寸,倾向于追逐多头头寸。这导致其余做空流动性提供者(例如杠杆式空头、对冲基金和美国银行)的需求上升,并且此时资产负债表和融资渠道不断扩大,所有这些因素均对期货隐含融资造成上行压力,如图1所示。

2015年标准普尔500指数回报率停滞在-0.73%,股票市场在2015年下半年和2016年初再次出现波动,导致市场上天然空头卖方增加,并对期货的隐含融资水平造成下行压力。这一系列的事件及转仓融资利率下降证明,转仓市场受制于若干复杂的因素,并且上文所述对隐含融资成本造成上行压力的因素未对市场造成长期变动,并且没有哪一种因素对于促进内含高融资利率具有支配作用。也就是说,如果促使转仓融资利率上升的主要因素被认为是部分流动性提供者(例如美国银行)面临的监管和资本压力,则在美国监管或资本机制同期没有发生变更或放松的情形下,转仓的高融资利率不会从2014年12月到2015年12月期间下降50个基点。

2014年,转仓市场回归正常,3月、6月和9月的转仓平均仅为17个基点(不到2012年12月至2013年12月的一半),9月份交易低至7个基点8。后来期货转仓融资利率于2014年12月由低转高,说明年底效应余威仍在。在整个2015年,由于市况作用、市场多空偏向调整以及新参与者通过高于市场的融资利率收获溢价,转仓市场融资利率跌至2012年的水平,2015年9月和12月转仓期间的融资利率均低于Libor利率水平。

在随后的分析中,使用两种场景对照相应的交易所买卖基金对E迷你标准普尔500指数期货进行评估,在这些场景中,假设期货按2014至2015年高于3个月Libor利率20个基点的两年平均值进行转仓,以及按2015年下半年低于3个月美元Libor利率的平均值进行转仓。

表2概列该分析所使用的成本估算。季度期货转仓的执行费假设与交易成本相同,在每次转仓时收取两次。


场景分析


在确定基准交易和持有成本估算之后,现在可以计算期货和交易所买卖基金在各种使用案例中复制指数回报率的总成本。本报告将考虑四种场景:资金充裕的投资者、杠杆型投资者、卖空者和国际投资者(即美国境外的投资者)。在每种案例中,我们将计算所有12个月以下持有期的总成本。

所有场景均假设交易成本相同,并且承认交易发起时的双次收费和市场影响。期货转仓成本在每个季度结束之前的星期三进行估算。

虽然在解释每种场景时并未特别提及,所有期货利差的计算均根据向芝商所清算所存入的保证金进行调整,并且假设保证金不计利息。按目前的利率,该影响大约为每年1.3个基点。


场景1:资金充裕的投资者


对于资金充裕的投资者,在指定期限内复制指数回报率的总成

本是交易成本加按比例分摊的年度持有成本之和。

图2显示指数期货和交易所买卖基金在六个月期限内复制指数回报率的成本,该图假设持有期限为1月至6月,并使用表2中的交易成本和持有成本估算。



每幅图的起点(与纵轴的交点)代表双次执行成本,其范围为期货2.9个基点,交易所买卖基金为6.5至7.5个基点。大多数斜线随时间上行,表示年度持有成本累积增加,期货斜线因为季度期货转仓会出现小幅跳跃。由于交易所买卖基金的年度管理费低于+20个基点的期货隐含高融资利率,故交易所买卖基金的斜线上升速度慢于期货。如果期货采用隐含低融资利率,并且斜线下行产生溢价,可通过低于Libor利率的转仓期货收获溢价,则情况刚好相反。在-5.7个基点的隐含低融资利率,交易所买卖基金的管理费高于期货的持有成本,并且这种离散关系贯穿于整个期间。

在空头持仓期间,交易所买卖基金的交易成本更高,从经济吸引力来看,无论转仓的融资利率是高还是低,期货都更胜一筹(期货斜线低于所有三种交易所买卖基金的斜线)。对于主动型交易者、策略型交易者和短期交易者而言,这使期货成为格外具吸引力的工具。对于长期持有者而言,当期货按高融资利率转仓时,隐性融资的累积效应使交易所买卖基金成为更高效的选择,而当期货按低融资利率转仓时,则交易所买卖基金的? FEBRUARY?2016? |? ??CME?GROUP 7效率更低。

在高于3个月Libor利率20个基点的位置,要使交易所买卖基金成为更具经济效益的选择,其平衡点在第四个月。在这个特定示例中,VOO的平衡点最早,在第91天;其次是SPY,在第94天;最后是IVV,在第104天。但是,在低于3个月Libor利率5.7个基点的位置,交易所买卖基金从未达到平衡点,期货始终是更具成本效益的选择。为了明确起见,期货之所以更具成本效益,并非仅仅因融资利率由高转低的走势所致,从长期来看,是因期货相对于Libor利率的内含利差与交易所买卖基金管理费之间的关系所致。

事实上,如果转仓的隐含高融资利率等于或低于3个月Libor利率加2.9个基点,则期货在四年持有期限内的成本效益仍然优于交易所买卖基金,因为内含高融资利率小于持有交易所买卖基金的管理费对业绩的拖累。

在图3中,分析范围扩展到12个月持有期,当期货按3个月Libor利率加20个基点转仓时,交易所买卖基金的成本比期货低10.3至13.7个基点,如果按3个月Libor利率减5.7个基点转仓,则期货的成本比交易所买卖基金低12.0至15.5个基点。



场景2:杠杆型投资者



股指期货为杠杆型投资工具。投资者只需向交易所缴交大约5%的保证金,便可在其头寸中使用20倍以上的杠杆。本文中的三种交易所买卖基金未使用杠杆9,但想使用杠杆的投资者可以利用保证金购买此类基金。

区别在于可以获得的杠杆倍数。根据联储局条例T和条例U,对于想使用保证金认购证券的投资者,经纪商向其出借的资金有限额。

根据条例T,最高出借金额为认购价格的50%,故杠杆率最高为2倍。更为老练的投资者或许可以通过优质经纪商使用投资组合保证金,从而根据条例U达到6至8倍的杠杆率。高于8倍的杠杆率不可能实现。

为了计算用杠杆认购的交易所买卖基金头寸的持有成本,我们使用优质经纪商为机构客户提供的标准贷款利率,即3个月Libor利率加40个基点。


两倍杠杆率投资者


下面首先分析2倍杠杆率的案例。这意味着投资者用5,000万美元的资金承担1.00亿美元的曝险。

交易所买卖基金投资者必须在交易发起时全额支付名义金额,他们从优质经纪商拆借5,000万美元的资金,为认购活动筹资。因此,杠杆头寸的持有成本与资金充裕的头寸(场景1)相同,另外加上5,000万美元拆借资金的利差,即3个月Libor利率加40个基点。

对于期货,拆借资金不成问题,因为投资者有5,000万美元的资金,已经可以调用大约10倍于所需保证金的资金。相反,用于支付期货内含3个月Libor利率基准融资成本的保证金存款更少。对于资金充裕的投资者,假设投资者的1.00亿美元保证金存款按3个月Libor利率计息,可完全抵消期货隐含融资利率中的3个月Libor利率部分,因此与Libor利率之间的唯一正数(或负数)利差为持有头寸的融资成本(或贷项)。在2倍杠杆率的情况下,可用于保证金存款的现金减少5000万美元,投资者保证金存款产生的利息只足以抵消期货总名义价值(1.00亿美元)按3个月Libor利率计息的融资额的一半(5000万美元)。因此,如果使用2倍杠杆率,投资者的剩余一半期货名义价值将产生按3个月Libor利率计息的基准内含融资成本,另加根据全部期货名义价值(1.00亿美元)按3个月Libor利率正数利差(或扣除负数利差的贷项)计算的全部开支,如资金充裕的场景所述。按这种方法计算,2倍杠杆率场景的持有成本与资金充裕的场景相同,另加5,000万美元按3个月Libor利率计算的利息支出。



图4中的虚线显示2倍杠杆率头寸在12个月期限内复制指数回报率的总成本。

与图2和图3所示资金充裕的场景相比,交易所买卖基金和期货头寸的总成本都会增加。但是,由于优质经纪商对拆借资金计收的利率高于Libor利率,交易所买卖基金的持有成本每年比期货多增长20个基点(一半交易名义金额的利差为40个基点)。因此,从所有投资期限来看,期货都是更具经济效益的投资选择。


八倍杠杆率投资者


下文采用类似的方式来分析8倍杠杆率的案例。在该案例中,投资者拥有1,250万美元的现金,用其建立1.00亿美元的杠杆头寸。

因此,交易所买卖基金投资者可以从优质经纪商获得8,750万美元的贷款,而期货投资者的保证金可以减少8,750万美元。

图4的实线显示8倍杠杆率案例的成本比较。由于借款金额增加,与期货内含的内在杠杆成本增加额相比,优质经纪商为交易所买卖基金头寸借款的借贷成本也会增加。 在8倍杠杆率的案例中,87.5%的交易名义金额有40个基点的差额,导致交易所买卖基金的持有成本相对于期货多增加35个基点。

对于2倍和8倍杠杆率的案例,当期货转仓的高融资低利率为3个月Libor利率加20个基点时,期货在一年持有期内相对于交易所买卖基金的成本优势分别为8.2个基点和23.1个基点;在2015年下半年融资利率为3个月Libor利率减5.7个基点时,对于使用2倍和8倍杠杆率的投资者,期货的成本优势分别增长到33.9个基点和48.9个基点。

上述分析采用目前大约0.60%的3个月Libor利率。随着利率上升,对两种产品而言,杠杆头寸的绝对成本都会增加。但是,交易所买卖基金和期货持有成本之间的差额不会随绝对利率发生变化,而是随现金存款和借入现金之间的利差而变化,并且在不同利率机制下都是如此。


场景3:空头投资者


空头头寸的市场曝险为负数,并且必定使用杠杆。

对于交易所买卖基金,杠杆采取股份贷款形式,由优质经纪商卖空。卖出借入的股份可以筹集现金,仍然存在优质经纪商处。卖空者每年向交易所买卖基金的出借人支付一个基点的费用,从卖出股份所获现金的利息中扣除。

假设优质纪纪商的标准借贷费用为每年40个基点,所得现金的回报率为3个月Libor利率减40个基点11。

除卖空所得现金之外,投资者必须用现金向经纪商额外缴交交易名义金额的50%12。假设向优质经纪商缴交的额外资金按3个月Libor利率计息。

由于它们使用衍生工具,期货卖空方不需要借入股份或支付相关费用。出售期货合约与买进一样,必须向清算所缴交相同的保证金。

在分析空头头寸的经济效益时,须注意空头投资者将受惠于多头投资者的持有成本。交易所买卖基金的管理费使其绩效整体落后于基准,而对空头投资者而言,这会带来额外回报。期货转仓的高融资利率也会为期货投资者带来类似的好处。

期货和交易所买卖基金空头头寸的持有成本可分列如下:


期货:

1) 1.00亿美元获得按期货隐性融资利率即3个月Libor利率加20个基点计算的利息

2) 5,000万美元现金获得按3个月Libor利率计算的利息交易所买卖基金:

1) 获得5至9.4个基点的管理费 2) 卖空所得1.00亿美元获得按3个月Libor利率减40个基点计算的利息

3) 存入优质经纪商的5,000万美元获得按3个月Libor利率计算的利息。

图5显示,两种案例的持有成本均为负数,且随着时间推移,与基准指数的短期回报率相比,投资者的相对绩效有所改善,如斜线下行所示。

但是,由于交易所买卖基金的交易成本更高,加上优质经纪商收取的融资利差,期货在所有投资期限内的成本效益更高,无论期货交易的融资利率是高还是低。从数学和理论上看,期货内含低融资利率相对于Libor利率可能达到很高的负数,以致优质经纪商的折扣率升至较小的负数,在并卖空场景中高于期,但由于标准普尔500指数产品之间的相关性,这种情况在现实中从未发生。由于内含融资利率转低,优质经纪商需要将利率降至更大的负数方可获利和跟上标准普尔500指数的实际资产价值折扣率,期货中反映的资产价值普遍更高。

按3个月Libor利率加20个基点的转仓成本计,期货在12个月持有期内相对于交易所买卖基金的成本优势为53.8个基点,即使期货按3个月Libor利率减5.7个基点的较低Libor利率进行融资,期货仍具有28.1个基点的成本效益。



场景4:国际投资者


芝商所集团不提供税务建议。投资者在做出任何投资决定之前应当洽询其顾问。

一般而言,投资于美国股市的外国投资者需要为美国公司派付的股息缴纳预扣税。基准预扣税率为30%,因此外国投资者获得的“净”股息等于美国投资者所获“毛”股息的70%。

该预扣税还适用于交易所买卖基金支付的分配款。本文中所有三种交易所买卖基金均每个季度支付分配款,相当于向投资者转移基金因持有相关股份而获得的股息收入。标准普尔500指数的股息率约为2.15%,由于预扣税,这表示交易所买卖基金的外国投资者每年需要承担64.5个基点的额外持有成本。? FEBRUARY?2016? |? ??CME?GROUP 11与交易所买卖基金不同,期货合约不派付股息。期货的市场价格包含隐性股息,通常与相关指数的总毛股息率对应13。任何期货都没有交易所买卖基金股份的股息预扣税。

图6以资金缴清的多头头寸(场景1)为例,对非美国投资者的持有成本进行比较,预扣税率为30%。

在第一个除息日之前的三个月期间,比较结果与场景1相同:由于交易成本较低,期货是费用更低的投资选择。

在交易所买卖基金成为更具成本效益的选择的交点出现之前,第一个季度股息的预扣税对交易所买卖基金的总成本造成16.125个基点的影响,导致灰线跃升。 因此,从所有投资期限来看,期货都是更具成本效益的投资选择。

在期货转仓不会出现极端的高融资利率(大约为3个月Libor利率加75个基点)情况下,对外国投资者而言,期货在转仓的高融资利率和低融资利率期间相对于交易所买卖基金仍具成本优势,主要原因是只有交易所买卖基金才会产生这种额外的持有成本。在12个月持有期内,期货的3个月Libor利率加20个基点融资利率具有52.6个基点的成本优势,并且在3个月Libor利率减5.7个基点的融资利率,期货的成本优势为78.3个基点。



有些国际投资者可以收回为交易所买卖基金分配款缴纳的部分或全部股息预扣税或分配款预扣税。如果是收回部分预扣税,图6中的“阶梯”会趋缓,而免税外国投资者(即收回全部预扣税)的经济效益与美国投资者相同(场景1)。

如果股息率低于毛额的95%(即5%的预扣税),在期货的高融资利率为3个月Libor利率加29个基点的情况中,本文所述期货在所有投资期限内都更具成本效益。由于本文所述分割预扣税的片面性,可以认为期货内含高融资利率与交易所买卖基金的必要平衡预扣税率之间存在变量关系。如果期货的高融资利率超过3个月Libor利率加20个基点,则外国投资者的交易所买卖基金股息的预扣税率可能高于5%,并且仍然处于平衡点,但即使期货转仓的高融资利率处于中等水平,仍然需要达到很高的回收率方可抵消交易所买卖基金的预扣税影响。

交易所买卖基金的管理费对空头投资者有利,而基金分配款的预扣税成本与之不同,不会导致做空的外国投资者的绩效领先于指数。按照股票贷款市场的准则,总毛股息的预扣税由证券借方支付。


其它注意事项


本文到目前为止主要分析成本。但是,还有若干其它因素也会影响投资者对产品的选择。为全面起见,下文列举若干较为重要的注意事项。

税项:E迷你标准普尔500指数期货是《美国税法》第1256节界定的合约,不论持有期长短,其60%的美国资本收益可以视为长期收益,40%可视为短期收益,这或许可以提高期货相对于其它投资选择的税后成本效益。

可转让证券集体投资计划(UCITS):股指期货是合格的欧洲UCITS基金投资,而在美国挂牌的交易所买卖基金则不是。货币:与交易所买卖基金等资金充裕的产品相比,期货合约的内在杠杆使非美元投资者在管理货币曝险时具有更大的弹性。卖空:许多基金在委托或监管方面都有限制,这会限制其卖空证券的能力。不过,这类基金可以通过期货等衍生工具建立空头头寸。(UCITS基金有此类限制。)期货亦不受圈定条件、规则SHO或规则201的约束。

固定股息与可变股息:期货合约在交易时锁定固定股息额,而交易所买卖基金按基金净资产值累积实际股息。

产品结构:交易所买卖基金是共同基金,而期货是衍生工具。基金投资委托和当地监管规则对此类结构的处理方法或许不同,使基金经理在使用此类结构时具有不同程度的弹性。资产管理公司(或特定的基金经理)也可能有自己首选的结构。有些基金或许限制使用衍生工具,因此交易所买卖基金成为首选。换言之,基金经理可能倾向于不使用需要向其它资产经理支付管理费的产品,或者担心在投资组合中使用其它发行人的基金会在投资者造成不良看法。


结论


图7概列分析结果。在3个月Libor利率加20个基点的两年(2013至2015年)平均转仓融资利率,除了一个场景之外,在所有其它场景中,期货在复制标准普尔500指数回报率方面都是更具成本效益的工具。但是,如2015年下半年平均转仓融资利率所示,在3个月Libor利率减5.7个基点的位置,期货在复制标准普尔500指数回报率方面是最具成本效益的产品。因此,只要投资者的持有期为四年或以下,并且期货的转仓融资利率等于或低于3个月Libor利率加2.9个基点,则对所有投资者而言,期货始终是参与标准普尔500指数的最佳工具,即使是资金充裕的长期买入持有型投资者亦不例外。



场景:资金充裕的投资者,转仓成本高于3个月美元Libor利率



提醒投资者注意,本文的分析结果以预定的假设条件以及通用的定价方法为依据。投资者产生的实际成本取决于投资者和特定交易的具体情况,包括交易规模、投资期限、经纪费用、执行方法和交易时的整体市况等。投资者应当始终执行自己的分析。


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