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FOMC 与美国国债会走向何方?

上次更新时间:2020-08-31  文章来源:无佣网  作者:无佣网

  虽然美联储尚未宣布逐步退出其资产购买的计划,不过对于美联储而言,经济似乎正在步入新时代,而这也引发了有关美国国债收益率未来走向的一些关键问题。自 2010 年联邦公开市场委员会( FOMC)采取特殊举措后,美国经济稳定,或者说稳步增长,私营部门不断创造就业机会, FOMC 就一直考虑何时退出其目前的量化宽松计划以及如何退出。在九月中旬举行的为期两天的会议上, FOMC 出乎市场预料,选择不采取任何逐步退出资产购买的行动。不过,这其中传达的信息很明显:如果经济发展继续下去,那么 FOMC 在 10 月 29 日至 30日的会议或者 12 月 17 日至 18 日的会议上可能会宣布逐步退出资产购买。

 

  从字里行间可以看出,美联储之所以推迟逐步退出其量化宽松计划,有可能出于以下几点原因。首先是出现这样一个难得的机会,即美国国会可能无法及时同意预算决议或提高债务上限,从而避免联邦政府临时关门。显而易见,政府关门会对经济造成伤害,并且它会加强这样一个普遍的看法,即美国国会越来越不能进行有效的治理。其次,美联储可能对围绕拉里·萨默斯退出竞选下任美联储主席展开的媒体报道感到不舒服,因此想要争取一些时间。不管真正的原因是什么,所有人现在将关注着下一次的 FOMC 会议,其受瞩目程度不亚于对好莱坞的关注。

 

  当美联储开始退出量化宽松的过程时,那么它可能会慎之又慎。FOMC 可能会煞费苦心地提醒市场参与者,其目标联邦基金利率在资产购买结束后的很长一段时间内会保持近乎零的水平,并且最大可能是要到核心通货膨胀率上涨至 2.5% 以上,同时通货膨胀预期不再一直徘徊在低位为止。

 

  自从 2013年 5月量化宽松退出计划浮出水面,情况变得明朗,市场对于何时以及如何开始逐步退出资产购买等讨论的反应主要集中在国债收益率上。 2013 年 5 月 1 日, 10 年期美国中期国债收益率为 1.68%,而现在则在 2.70% 至 2.95% 的范围内进行交易。与此同时,国债市场的波动率已从美联储大举购买资产所造成的极低水平涨至历史平均水平。非常有趣同时也很明显的是,标普 500 指数在退出量化宽松的争论刚刚出现时稍有回落,但目前已涨至新高。

 

  一旦逐步退出资产购买开始,美国国债收益率的变化路径可能会有几种情形。我们一直认为且仍将认为平均而言,随着时间推移,美国国债收益率终将会反映通货膨胀预期。

 

  我们对美联储在过去数年购买美国国债和抵押担保证券(其中包括展期计划和最近一轮的量化宽松)作出这样的解读:其主要影响在于抑制国债收益率并减少市场波动。

 

  图 1

 

  自 1960 年以来,美国国债收益率与通货膨胀率的关系大致可归为通货膨胀预期上升期,该阶段随着 1980 年至 1982 年的经济衰退而告一段落,随后从1982 年开始进入通货膨胀预期下降期,该阶段一直持续至 2008 年的经济大萧条。虽然通货膨胀在 20 世纪 60 年代和 70 年代期间时高时低,不过市场参与者的通膨预期往往滞后于实际的通货膨胀率。但是在1974 年首次欧佩克石油价格危机期间发生的一般通货膨胀率飙升则除外,当时 10 年期美国中期国债收益率一直高于核心通货膨胀率(即波动较大的食品与能源行业除外)。杰拉尔德·福特总统的“立即治理通货膨胀”公共关系计划以及尼克松总统大力推行的价格管制造成一定的不确定性和波动,然而即使通货膨胀预期仅滞后一点,最后的债券收益率平均也会保持超出实际通货膨胀率的溢价水平。

 

  图 2

 

  由于实际通货膨胀率下跌速度较大多数市场参与者的预期快,20 世纪 80 年代开始的反通货膨胀周期出现相反的情况。这就造成 20 世纪 80 年代和 90 年代初的国债收益率相对于名义通货膨胀率的溢价水平越来越高。一旦实际核心通货膨胀率停留在 3% 以下的稳定区域,债券溢价收窄程度则要更高一些。参见图 3。

 

  这些历史时期所描述的是由于发生了某些不同寻常的事情,才使得美国国债收益率在提供风险溢价方面相对于通货膨胀预期不再保持比较稳定的关系。价格管制在 20 世纪 70 年代初使溢价收窄至近乎零水平,直至人们清楚地认识到其不起作用,该举措不受欢迎并被终止。由于市场参与者错误(事实证明这是错误的)认为首次油价暴涨是一次临时事件,因此 1974 年欧佩克危机使一般通货膨胀率和核心通货膨胀率在 20 世纪70 年代中期超过国债收益率。而这次美联储的展期计划以及随后在 2012 年至 2013 年进行的大规模资产购买消除了通货膨胀的风险溢价。

 

  图 3

 

  有一个问题不太好理解,就是美元在其如何影响通货膨胀率上涨和下跌的过程所起的作用。20 世纪 70 年代,美国被迫放弃布雷顿森林固定汇率体系,从此推出浮动汇率制度。美元相对于其他工业大国经济体(特别是德国与日本)来说极其疲软。美元走软造成当时被称作恶性循环的现象,即弱势美元产生更大的通货膨胀,而更大的通货膨胀则使美元更加疲软。这一通货膨胀增强周期一直持续至吉米·卡特总统于 1979 年任命保罗·沃尔克担任美联储主席为止。沃尔克实行接近 20%的短期利率,在 1980 年至 1982 年经过一段严重的经济衰退期,因而应对了发生在美国的通货膨胀。沃尔克的美联储政策还迎来了一个美元快速升值的时期,这随之带来通货膨胀减弱 - 美元更强势 - 通货膨胀更弱等的良性循环。

 

  在 2008 年至 2009 年经济大萧条之后的一段时间内,美国、欧洲、英国和日本央行纷纷实施某种形式的量化宽松政策。这意味着直至日本于 2012 年 12 月随着安倍首相当选而打破这种模式为止,主要参与者之间均未出现任何持续的汇率走势。因此,除了 2013 年的日本以外,货币举措或好或坏,都不可能助通货膨胀过程一臂之力。当然对美国而言,日本使其货币走弱的举措使之稍稍处于通货紧缩状态。在没有汇率波动增强周期的情况下,美国也就不会面临通货膨胀压力。

 

  尽管我们认为五年高度宽松的货币政策最终可能会造成一定的通货膨胀压力,但在没有弱势美元增强这些压力的情况下,通货膨胀将会姗姗来迟,并且可能要比一些货币主义经济学家所预测的情况要温和得多。因此,我们的基本情景是在预期到美联储退出量化宽松的情况下,美国国债收益率已升至更高的收益交易范围,而该范围使风险溢价恢复至目前通货膨胀率以上的一个合理水平。从某种意义上来看,鉴于市场已将退出量化宽松这一步考虑在内,因此美联储是在 11月或 12 月,或是 2014 年初退出量化宽松都没有太大区别。更重要的是,根据本解读,债券长期熊市需要持续存在通货膨胀压力,而我们发现这又与弱势美元相关,但这并非今天的话题。


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